保險業資金投資上市公司可否介入經營?

險法146-1及146-6條(陳易聰律師)
目錄:
壹、年度大案：中信集團併開發金事件始末： 2
貳、保險業資金投資股票之規範： 3
一、最根本的問題：保險業資金投資股票可否介入經營： 5
二、保險法第146-1條與146-6條適用問題： 8

(一)爭議一：長期投資或短期投資： 8
(二)爭議二：短期投資可否介入經營(2007年146-1新增第3項前)： 9
(三)限制介入經營之規範： 10
(四)總上分析： 12

叁、總結： 13




壹、年度大案：中信集團併開發金事件始末：
開發金之控制權爭奪事件，源於長期以來董監持股嚴重不足之現象，為此財政部證期會表示，如果開發金董監事持股不足，將在短期內不能到海外進行籌資，此外假使繼續持股不足，將強制併購給其他績效良好之金控公司。開發金為避免被其他金控公司併購，必須在短期內回補持股，而中信集團從2004年初到2004年底，也持續透過旗下之「中國人壽」與「中信證券」，大舉加碼開發金之持股，其中「中國人壽」投資開發金之金額，佔其可運用資金之百分之三點四二，約持有開發金股權百分之二點六七，符合保險法第一百四十六條之一第一項第三款之比例限制，惟此舉卻引發很大的爭議，蓋中信集團投資開發金之目的是為了取得開發金之經營權，得否依保險法第一百四十六條之一，動用中國人壽的資金購買開發金之股票，協助中信集團取得開發金之經營權。
從形式上來看，中國人壽投資開發金完全符合保險法資金運用之規範，中國人壽總經理王銘陽係以中信集團旗下基捷投資之名義擔任法人代表人董事，中國人壽並未擔任開發金之董事，介入被投資公司之經營權。惟中信集團成功取得開發金六席董事、一席獨立董事、三席常務董事2（開發金總計有二十一席董事、二席獨立董事、六席常務董事），中信證券總經理並順利出任開發金總經理兼開發工銀董事長，中國人壽之持股確實為關鍵之因素，就中國人壽購買股票之資金來源而言，有九成左右來自由保戶保費所提列之準備金，保險公司得否動用保戶資金協助關係企業取得經營權即為最大爭議所在。
貳、保險業資金投資股票之規範：
保險業的資金運用限制，主要規範於保險法146條以下，其中第146-1條和146-6條涉及投資股票：
第146-1條：
I 保險業資金得購買下列有價證券：
一、公債、國庫券。
二、金融債券、可轉讓定期存單、銀行承兌匯票、金融機構保證商業本票
；其總額不得超過該保險業資金百分之三十五。
三、經依法核准公開發行之公司股票；其購買每一公司之股票總額，不得
過該保險業資金百分之五及該發行股票之公司實收資本額百分十。
四、經依法核准公開發行之有擔保公司債，或經評等機構評定為相當等級以上之公司所發行之公司債；其購買每一公司之公司債總額，不得超過該保險業資金百分之五及該發行公司債之公司實收資本額百分之十。
五、經依法核准公開發行之證券投資信託基金及共同信託基金受益憑證；其投資總額不得超過該保險業資金百分之十及每一基金已發行之受益憑證總額百分之十。
六、證券化商品及其他經主管機關核准保險業購買之有價證券；其總額不
得超過該保險業資金百分之十。
II 前項第三款及第四款之投資總額，合計不得超過該保險業資金百分之三十
五。
III保險業依第一項第三款投資，不得有下列情事之一：
一、以保險業或其代表人擔任被投資公司董事、監察人。
二、行使表決權支持其關係人或關係人之董事、監察人、職員擔任被投資
金融機構董事、監察人。
三、指派人員獲聘為被投資公司經理人。
IV保險業依第一項第三款至第六款規定投資於公開發行之未上市、未上櫃有
價證券、私募之有價證券；其應具備之條件、投資範圍、內容、投資規範
及其他應遵行事項之辦法，由主管機關定之。
第146-6條：
I 保險業業主權益，超過第一百三十九條規定最低資本或基金最低額者，得
經主管機關核准，投資保險相關事業所發行之股票，不受第一百四十六條
之一第一項第三款及第三項規定之限制；其投資總額，最高不得超過該保
險業業主權益。
II 保險業依前項規定投資而與被投資公司具有控制與從屬關係者，其投資總
額，最高不得超過該保險業業主權益百分之四十。
III保險業依第一項規定投資保險相關事業，其控制與從屬關係之範圍、投資申報方式及其他應遵行事項之辦法，由主管機關定之。
由於保險公司對保戶具有未來理賠與給付一定報酬之承諾，所以保險公司必須將保戶保險費所累積之保險資金加以運用孳息，以供未來償付義務之需，其中投資股票就是保險法明訂的投資項目之一。 保險法對保險業股票投資之規範，依投資目的不同，可以區分為依保險法第146-1條的一般資金運用，與依保險法第146-6條規範轉投資保險相關事業兩種投資股票的方式。
在146-1條一般資金運用方面，主要投資目的在於獲取股票資本利得與股利收益為主，因為具有隨時可處分（Ready for Sale）之特性，因此保險公司隨時可以依市場情況「落跑」，而不會有任何的牽絆，所以這類的交易在會計的處理上，除特別經董事會決議列為長期投資外，大都以短期投資方式加以處理。又因為股票交易首重彈性與靈活，既然是以獲取投資報酬為目的，保險法對此類投資交易標的，僅限定須公開發行且不限公開上市上櫃，至於有關投資價格與時點等之決定權，均可由保險業自由操作，不須事前報經主管機關同意即可投資。但在保險法在設計上，為防止保險業風險過度集中以及避免持股過高而介入經營，則訂有投資股票總額不可超過保險公司總資金的35%，以及對單一標的投資上限（以總資金5%與被投資對象股權10%為限）之規定。
至於第146-6條轉投資保險相關事業方面，這是2001年保險法修正時新列入之條款，主要是參考2000年銀行法修正開放轉投資金融相關事業所新增，目的是協助保險業轉投資保險相關事業，以提升保險經營本業效率及市場競爭力。 因此在投資目的來說，就在於取得被投資對象之經營控制權，或是意圖建立某種特殊業務關係為主，而且預期短期內並不會處分或出售股票，所以在會計原則之適用上，就必須採取長期投資方式處理。但因為轉投資涉及對被投資公司長期承諾與經營策略考量，在特殊持股目的下，股價不論漲跌都不會輕易出售，因此不具有像146-1條隨時可處分之彈性；相對的，146-6條的投資除承擔股票的市場風險外，更承擔了被投資對象的經營風險，所以保險法規定必須是事前申請核准，並嚴格限制風險控管，投資總額度不得超過保險業股本減去累積虧損的40%，在概念上，146-6投資類似保險公司必須用股東自己的資金，而146-1則類似以保戶的錢去投資，因此在外界觀感上也會有顯著的差異。
然而，上開規範看似完美，卻仍引發了讓輿論沸騰的中壽案。以下整理中壽案中相關的法律問題，作為本文探討的核心。
一、最根本的問題：保險業資金投資股票可否介入經營：
(一)介入經營可能引發的問題：
利用保險業資金投資於上市股票，若允許介入該投資事業的經營，文獻上認為將引發以下問題：
1、資本重複計算：
保險公司透過保險法第一百四十六條之一，介入被投資公司之經營權，將產生資本重複使用(double gearing)的問題。所謂資本重複使用，係指保險公司之資本在保險公司階層計算資本適足率，當保險公司以該資本轉投資其他公司時，又以該資本計算該公司之資本適足率，但事實上此係重複計算同一筆資本，形成資本之虛增。保險公司如意圖介入被投資公司的經營權，應由股東自行出資並承擔經營風險，因此應將此部分的投資金額由自有資本中扣除，否則將會造成保險公司轉投資時，資本多次使用之不合理現象，且保險公司的經營風險亦因此增加。目前保險公司在計算資本適足率時，並未將轉投資股票的金額從自有資本扣除，有學者遂建議應學習銀行的作法，在計算保險公司自有資本時，將這些轉投資的金額扣除。
2、槓桿操作問題：
保險業是一種高度槓桿操作的行業，申言之，保險業的股東僅投入極少的金額，即可運用好幾倍的資金（保戶的保單價值準備金），對於保戶而言是承擔了相當大的風險。當保險業配合同一集團一起併購其他上市櫃公司，如果併購成功、且未來被併公司績效卓著，將使保險公司有很高的轉投資收益，因此帶動股價上揚，獲利最大莫過於保險公司的控制股東。然而一旦被併公司未來經營失敗，將導致保險業有鉅額的投資損失，則直接損及對保戶權益的保障。上述的行為，如同一般公司以擴廠理由向銀行借款，後來卻挪用於併購或炒股等高風險的用途，此乃不同利害關係人財富的替換（厚股東損債權人），為負債代理問題的一種形式。有鑑於保戶是保險公司絕大部分資金的提供者（特別是壽險業者），因此從嚴規範保險業的轉投資是有絕對的必要性。
3、長期持有股票風險大增：
假設保險公司意圖介入被投資公司的經營權，則保險公司需持有該公司股票至少三年以上，然而保險公司的轉投資應有良的投資組合以分散風險，一旦擔任董事長或董事，這些持股就無法因應投資組合調節而出脫。倘若保險公司購買公司股票，具有介入經營權之意圖，勢必得持有該公司之股票至股東會結束，入主被投資公司之後，這些股票至少得再持有三年，保險公司手中持有之股票，即無法隨著外在投資環境變動而作調節，無形中增加投資風險，萬一這段期間股票價值大幅跌弱，將蒙受鉅額損失，有損保戶權益。
4、監理的平衡性：
財政部於中華民國九十二年十月八日發函解釋，金融控股公司之保險子公司得轉投資之範圍仍依保險法令規定辦理，銀行業者認為金融控股公司法規定金融控股公司旗下之銀行不得從事轉投資，而保險業卻不受限制，造成金融控股公司旗下之銀行、保險公司有不公平待遇，倘若對於保險業利用保戶資金進行併購之行為不加以限制，配合財政部此項解釋將有利金融控股公司藉由旗下之保險公司從事併購，對於以銀行為主體之金融控股公司是立足點上之不公平。
5、其他：
保險資金為向保戶收取的費用，應有中長期、穩定的收益，且以投資報酬率為最高考量，因此保險業投資的公司應是經營良好、報酬率穩健者，保險資金投資後，除非公司有明顯弊案、人謀不臧，否則保險公司不應以其持股影響經營權。意即保險公司購買公司股票，出發點應是認同該公司的經營績效，倘若保險公司一購買該公司股票後，立即介入被投資公司的經營權，取代被投資公司的公司派，這種情形不合邏輯，應加以限制。
(二)分析：
以保險業資金介入其它公司之經營，甚至為其金控母公司併購抬轎，文獻上認為有諸多缺點，也因此，大部分學者認為有必要對之加以限制，甚至禁絕。保險法146-1條和146-6條即是在這樣的思維下所立的法律。不過，個人認為，保險業資金運用真正應該注意的是：追求獲利、風險分散。上述文獻提到的諸多缺點，提出以下看法：
1、資本扣除問題：
此係會計處理可以加以解決的問題，實則，為追求保險公司的穩健經營，只要持有股票，無論短投或長投，都應該將此部份的資本加以扣除，以免業者規避法律。。
2、監理平衡性問題：
持此一論點者主要係從金控法36條7項出發，而金控法36條7項的立意係為維護金控二級制。不過，金控二級制在外國法制上少見，且因我國金控法諸多漏洞，實務上多有違背。因為這個目的而限制金融機構轉投資並不合理。銀行業轉投資因為上述法條已明文禁止，在修法前無解套方法，但是保險子公司、票券子公司沒有必要再為這個難以立足的規則受限制。如果考慮監理的平衡性，更應儘快刪除36條第7項。
3、對被保險人權益無重大影響：
被保險人與股東地位的差異在於：公司的盈虧對股東的獲利影響甚大，而對保戶則無甚影響，被保險人只要在出險時能按契約取得定額的保險金即可，除非公司破產、重整，否則尚無影響被保險人權益的問題。 也因此，以社會觀感或者保險業資金大部分來自於保費為理由，禁止保險公司從事併購，是站不住腳的。
5、以持有風險大增為由禁止介入經營是本末倒置：
無論保險業者持有股票是不是為了介入經營，只要其長期持有，風險都很高。換句話說，介入經營只是長期持有背後的「動機」之一。如果考慮風險過高的問題，應該是直接立法要求業者分散風險，並且定期對風險做出評估，或要求股票價格低於一定標準時應儘速售出，並將保險業者此一義務明文化，成為股東和保戶受損時向其求償的基礎。限制不得介入經營，係從「剪除動機」著手，縱使不是錯誤立法，也非適當。
真正應該考慮的應該只有兩個問題：槓桿操作、風險控制。這是也是保險業投資其他標的應該注意的。這兩個問題本身亦不可分：正因為保險業者運用高度槓桿從事投資，所以容易投資高獲利也高風險的標的，影響保險業的穩健經營。如果要控制這些問題，最好的方式就是：1、限制投資標的：不能投資高風險的標的；2、限制每一標的投入的金額：等同強制分散風險。以上兩者都是我國保險法146條以下已經有的規範。
從國際原則來看，無論巴塞爾銀行協定 或IAIS制定的保險核心原則 ，於金融機構從事證券投資時，都只要求投資的型態多樣化、流動性、投資的價值，或是信用評等，並未要求投資某項標的後，不能行使關於該標的的某些權利。另外，英美等國的保險監理也沒有類似我國保險法146-1條第3項的規定，日本法雖有類似規定，卻相當寬鬆 。從以上國際原則或外國法來看，限制保險業投資股票不得介入經營、不得參與併購活動，應該是不必要的。
(三)總結：
關於保險業投資股票，應從限制投資標的和強制分散風險的角度觀之。而不是限制其行使股東權。行使股東權可能是為了確保投資收益（例如檢閱該公司相關內部財報），也可能是為了介入經營，更有可能是為了協助併購。不過，這些都是投資股票的動機之一，很難說業者於投資的同時沒有追求獲利的目的。從維護被保險人權益的角度出發，只要投資的股票能獲利，又何必在乎保險公司背後是否有其他動機？從槓桿操作和風險控制的角度來看，在投資標的和金額加以限制，就夠了！
二、保險法第146-1條與146-6條適用問題：
(一)爭議一：長期投資或短期投資：
在中壽案中，開發金公司派曾向主管機關具文指控，指稱中壽假146-1一般股票投資之名，卻行146-6控制之實，而且在中壽在投資期間，大量購入開發金股票，並非看好開發金現有經營狀況，反而是為第三人（中信證券）持股，並意圖共同入主開發金推翻現有經營團隊，不但有違保險業股票投資常理，更有「違法」（保險法146-1）之嫌，而且中壽持股目的係為中信證券而非中壽，將產生利益衝突等等。中壽則立即反擊，主張投資開發金之金額及股數均在當時的146-1規範之合法範圍並無違法 ，並表示對既已投入鉅資，理應進入該公司董事會加以監督及參與決策，以確保公司獲利，而且指出國內許多同業也有同樣做法，該公司並非首例等理由強勢回應。
平心而論來看當時保險法的規範，雙方意見均有可採與可議之處。就中壽投資開金股票是否違法乙節，由於開發金是公開發行公司（符合保險法146-1規定可投資之條件），且中壽持有開發金股票約佔其保險業資金3 %及開發金資本額的2.6%，確實符合保險法第146-1條有關限額的規定，基本上並無開發金公司派所指控「違法」情節，開發金公司派的指控確有不宜之處。但開發金公司派指稱中壽之後續具體行為已逾越146-1之立法本意，因對整體保險業資金用運用標準適用與監理有關，頗值得主管機關加以正視。
146-1原本規定單一投資標的股權投資上限為5%，90年保險法修正時為放寬投資彈性提高至目前10%，限制股權比率，除避免危險過度集中外，更不希望保險業藉此「控制」並兼營其他行業。因此透過146-1持股去控制並積極介入他公司之營運，不論過去、現在與未來均與保險法之立法本意相違背，不過，2007年修正前的保險法第146-1條中並沒有明確規範，因此導致目前中壽投資開發金乙案，讓主管機關陷入「合法但不合理」的困境中。
此外，2001年保險法修正增列146-6條轉投資之規範，已非常明確將一般股票投資與控制意圖股票投資分流（財政部九十年十月三日台財保字第Ｏ九ＯＯ七Ｏ八一五九號函的內容有更明確的說明），如仔細分析146-6之規定，保險業是否應適用146-6轉投資規範，並非以股權高低為唯一決定標準，而是以投資性質與目的為主，換言之，持股在146-1上限10%以內，並非一定就不適用146-6之規範（在會計原則中區分長短期投資也有類似概念）。
(二)爭議二：短期投資可否介入經營(2007年146-1新增第3項前)：
至於壽險業根據當時的146-1條投資他公司可否選任為董監事乙節，過去亦有許多討論與爭議，一說既是屬於146-1之投資，縱使法無明文，仍不宜介入經營擔任董事，一說為了投資安全與監督需要，既然在法令未有明文禁止情況下，行使合法股東權益並依所持股權選任為董事應無不可。依照修正前146-1之立法意旨，保險業雖不應藉此持股控制被投資事業，如果依實際持股達到可被選為董事之程度，基於監督與取得被投資對象資訊之立場，並無積極介入經營並意圖控制者，擔任董事應無違反146-1本意。但保險業透過其他方式（如報載徵求委託書）與實際持股不符方式選任董事，或因擔任董事主導並意圖控制被投資公司時則有待商榷。
依以上分析，中壽投資開發金之金額與股數，是符合保險法146-1規定應無疑義，如中壽依此持股股數得被選任而擔任開發金董事，並從事現行許多保險業以監督與收集資訊目的之任務者（不介入董事會選舉），亦尚稱合理。但如中壽藉選任董事積極介入經營並意圖或實際控制開發金時，則顯然與保險法146-1之意旨有所出入。
(三)限制介入經營之規範：
1、2007年新增146條第3項條文：
中壽案發生後，輿論一片譁然。為了解決本案引發的法律爭議，立法機關於2007年保險法修正時，遂於保險法146-1條新增第3項的條文，禁止保險業藉由投資股份介入被投資事業的經營，第3項條文如下：「保險業依第一項第三款投資，不得有下列情事之一：一、以保險業或其代表人擔任被投資公司董事、監察人。二、行使表決權支持其關係人或關係人之董事、監察人、職員擔任被投資金融機構董事、監察人。三、指派人員獲聘為被投資公司經理人。」
2、自律規範第3條：
保險業從事保險法第一百四十六條之一第一項第三款投資有價證券自律規範另有諸多關於保險業投資有價證券之規範，其中第3條與本文主題較有關聯，引用如下:
保險業從事保險法第一百四十六條之一第一項第三款投資有價證券自律規範第3條：
保險業依據保險法第一百四十六條之一第一項第三款刺資有價證券時應依下列各款辦理，但經主管機關核准者不在此限：
一、保險業與其從屬公司不得擔任被投資公司之委託書徵求人或他人共同
對外徵求委託書。
二、保險業不得持有被投資公司實收資本額百分之十以上之股份，且與從
屬公司合併持有同一被投資公司之股份亦不得超過該被投資公司實收
資本額之百分之十五。
三、保險業與其從屬公司擔任被投資公司之董事，合計不得超過被投資公
司董事總席次之四分之一，且最高以二席為限，並列為長期投資。
四、保險業與其從屬公司不得指派人員擔任被投資公司之董事長、副董事
長或經理人。
五、保險業與其從屬公司不得與被投資公司簽訂經營契約，或以其他方式
而擁有被投資公司經營權。
六、保險業因投資有價證券所取得投票權之行使，不得損及保戶之最大利
益。
自律規範與前述保險法146-1條新修正的條文有以下不同處：
(1)不得徵求委託書及與被投資公司簽定經營契約：
此為保險法146-1條第3項條文所欠缺者，就達成「禁止介入經營」的目的而言，自律規範較為周延。
(2)明訂短期投資可改列長期投資，並限制可選任的董事席次：
本條第3款謂：「保險業與其從屬公司擔任被投資公司之董事，合計不得超過被投資公司董事總席次之四分之一，且最高以二席為限，並列為長期投資。」保險法146-1條並未規定短期投資可轉列長期投資，縱使新修正條文亦未納入此一規定。且就短期投資改列長期投資，自律規範並限制其可選任的董事席次，此亦為保險法所無。
(3)保險業行使投票權時，不得損及保護的最大利益：
第6款之規定，如何實踐是一個重大議題，是否代表投資嚴重虧損時，保戶能夠對保險業求償？此一保戶的最大利益是不是和保險公司經營者對股東原本所負有的忠實義務造成衝突？均值深究！
本自律規範已於2008年11月20遭到金管會廢止，原因不明。且有關機關目前並未增訂其他相關規範，是否代表自律規範所禁止的行為，例如徵求委託說、簽訂投資契約從此皆被允許，值得留意。
3、修正條文分析：
關於新增保險法146條第3項之適用，基於以下理由，不足以阻擋類似中壽案之發生：
(1)藉由壽險子公司收購股票，造成股價攀高，可影響目標公司的防禦行為：
母公司可指使壽險子公司在市場上大舉收購目標公司股票，造成目標公司股價攀高。此時目標公司若欲買回股票以執行防禦，成本大增。
(2)法條僅僅規定不可選任董監，未及「解任」:
因此，母公司大可於董監事選舉結束後，於另外一次股東會中提起解任董監的議案，此時依現行保險法，壽險子公司就可以行使表決權，和母公司協力推翻目標公司經營階層。
(3)自律規範廢除後，尚可透過徵求委託書達成抬轎的目的：
如果主管機關始終沒有訂立其他替代的規範，則如前所述，自律規範廢除後，保險公司仍可能以徵求委託書的方式為併購者抬轎。
(四)總上分析：
根據上一節所得結論：關於保險業投資股票，應從限制投資標的和強制分散風險的角度觀之，而不是限制其行使股東權。
1、不必於法規範上區別長短期：
所投資股票係長期投資或短期投資，本來應該讓保險業者按其投資計畫決定。再說，法律上又沒有辦法定出長短期投資的區別標準，不如還政於會計師。就此點，現行146-1和146-6條未明文短期投資、長期投資，反而是妥適規範。
2、有股份，就有完整股東權，不限制介入經營，也不限制抬轎行為：
保險業者究竟如何看待其所持有股份，並非外人能清楚知悉。如前所述，如果能妥善限制其投資標的和投資金額，沒有必要限制其如何行使股東權。
3、。現行法146-1條和146-6條分別以「保險業資金的百分之五」和「保險業業主權益」作為投資上限，應該是妥適的立法：
因為保險業者投資保險相關事業，因為經營的特性較接近，故而可容許其投入較多資金；但若非保險相關事業，顧及維護廣大保戶的利益，則限制其投入的金額較少。146-1條另限制不得超過該發行股票之公司實收資本額百分之十。此一規定強制保險公司分散風險，不要將大量資金過度集中投入單一公司股票，應該也是妥當立法。
叁、總結：
現行的保險法146-1第3項並無意義，應予刪除。無論是依146-1條或146-6條所投資的股票，皆應容許保險業者行使完整的股東權。此外，似乎也沒有必要以短期投資、長期投資來區別規範，因為這是該保險公司會計上自行決定的事項，加上目前會計上對長短期投資的區別標準本來就不明確，似乎不應該以之作為投資限制的標準。現行法146-1條和146-6條分別以「保險業資金的百分之五」和「保險業業主權益」作為投資上限，應該是妥適的立法。因為保險業者投資保險相關事業，因為經營的特性較接近，故而可容許其投入較多資金；但若非保險相關事業，顧及維護廣大保戶的利益，則限制其投入的金額較少。此外，146-1條另限制不得超過該發行股票之公司實收資本額百分之十。此一規定強制保險公司分散風險，不要將大量資金過度集中投入單一公司股票，應該也是妥當立法。